Rencontre avec Priscilla Le Priellec, directrice du département financements immobiliers structurés et promotion immobilière de La Banque Postale ainsi qu’Émilie Capron, Sophie Duboy, Anne-Laure Gauthier et Chloé Thiéblemont, avocates associées, du cabinet Lacourte Raquin & Associés.
De votre point de vue, quels sont les principaux facteurs qui conduisent aujourd’hui à ce besoin de repositionnement ?
Priscilla Le Priellec : Les raisons dépendent des classes d’actif.
Pour le moment, ce sont avant tout les bureaux qui sont concernés, du fait de leur inadéquation aux besoins actuels. Et dans la majorité des cas, lorsque leur localisation reste attractive pour un usage de bureaux, il s’agit de les repositionner sur le même marché, en leur apportant de nouvelles fonctionnalités. Pour certains actifs de bureaux des transformations en logements sont néanmoins envisageables, les plus faciles étant en résidences étudiantes/ jeunes actifs. Il n’est pas rare non plus de voir des hôtels transformés en résidences étudiantes par exemple ou en logements.
D’autres types d’actifs, comme certaines zones commerciales désuètes en entrée de ville, en sont encore essentiellement aux études de faisabilité (sauf quelques exceptions) et ne sont donc pas encore arrivés au stade du financement. Nous intervenons aussi sur des projets concernant des locaux d’activité dont le repositionnement va consister, par exemple, à les associer à des surfaces de logistique urbaine. Enfin, concernant les actifs de logistique, je n’ai eu connaissance que d’un seul projet de transformation pour le moment, en data center.
Mais il faut également se préparer à ce que d’autres types d’actifs arrivent sur le marché avec ce besoin de repositionnement, comme des cliniques ou des EHPAD qui pourraient ne plus être fonctionnels, être trop chers à exploiter, ou plus adaptés aux besoins. Leurs opérateurs voudront alors s’en séparer pour réaliser d’autres investissements. De mon point de vue, il sera très difficile de les transformer et il est plus probable que cela requière des destructions pour réaffecter le foncier à des activités que l’on ne peut pas encore déterminer.
Le nombre d’opérations préoccupantes ne me paraît pas être un sujet faisant naître un risque à la place, mais un sujet qui trouverait avantage à être traité par la place dans son ensemble, pour une meilleure efficacité.
Priscilla Le Priellec
directrice du département financements immobiliers structurés et promotion immobilière, La Banque Postale
Quelles sont les spécificités du financement de ces opérations de transformation par rapport à des projets immobiliers classiques ?
P. L. P. : Les repositionnements sur un même marché, sans changement d’usage ou de destination, sont relativement faciles à engager et à financer à condition que l’emplacement le permette, que toutes les parties prenantes croient en une deuxième vie pour cet actif et que l’on soit convaincu qu’il y aura, demain, un marché pour cet investissement. Je constate même qu’il existe une très forte concurrence, entre banques, avec les fonds de dette, pour financer ces opérations.
La situation est bien différente pour les transformations impliquant un changement de destination. Comme souvent en immobilier, l’emplacement va guider l’utilisation. Et il est particulièrement important de regarder l’immeuble dans son quartier car il peut s’avérer nécessaire de repenser tout cet environnement et de le faire évoluer lui aussi. Il me semble qu’un nombre croissant d’élus est convaincu par cette approche ce qui, du point de vue du financement, est un point positif important.
Pourtant, la frilosité des élus à s’engager dans de tels projets est régulièrement pointée du doigt. Quels éléments viennent nourrir votre optimisme ?
P. L. P. : Les élus n’ont aucun intérêt à se retrouver avec des friches tertiaires, qui induisent le développement de squats et provoquent de l’insécurité. Je comprends que l’on souligne que de telles transformations entraînent pour les communes une perte de taxe annuelle sur les bureaux et la nécessité de financer des équipements publics supplémentaires. Mais des solutions existent, notamment des incitations fiscales comme celles proposées par le rapport Bouyer-Lépine, à l'établissement duquel j’ai participé.
Certaines initiatives locales reposent sur une vision de long terme. En octobre dernier, j’ai eu l’occasion de voir par exemple les équipes de Paris – La Défense qui entreprennent un travail de recensement auprès des propriétaires de La Défense de tous les immeubles jugés obsolètes, avec pour ambition de fédérer les acteurs concernés et de trouver des solutions au niveau du quartier. Il est possible d’engager une dynamique comparable à des échelles bien plus modestes. In fine, face aux besoins de logements et d’équipements, les élus ne pourront pas faire autrement.
Dès lors que la volonté politique nationale sera là, la mécanique fonctionnera. Les finances locales étant tendues, la question des financements publics sera sans doute traitée dans le cadre non pas des élections municipales, mais dans le prolongement des positions prises à l’occasion de l’élection présidentielle.
La fiscalité pourrait être utilisée comme outil d’incitation efficace si l’on souhaite aller plus loin dans l’accompagnement de ces opérations.
Sophie Duboy avocate, associée du cabinet Lacourte Raquin & associés
Sophie Duboy : La loi de finance pour 2025 a instauré une mesure à destination des collectivités locales, en prévoyant l’assujettissement à la taxe d’aménagement, sauf délibération contraire, des opérations de transformation de bureaux en logements. Cette mesure a pour but d’inciter les communes à accompagner les opérations de transformation en leur procurant des ressources complémentaires pour financer les équipements publics (écoles, crèches…) que nécessitent ces opérations.
Du point de vue des investisseurs, les opérations de transformation de bureaux en logements sont fortement pénalisées par certaines taxes (taxe foncière, taxe sur les bureaux) qui restent dues pendant les travaux alors que les immeubles ne génèrent aucun revenu. La loi de finances pour 2025 a également mis en place une mesure visant à favoriser ces opérations en prévoyant une exonération de taxe sur les bureaux pour les bureaux vacants au 1er janvier faisant l’objet d’un engagement de transformation en locaux à usage d’habitation dans un délai de quatre ans à compter de l’autorisation d’urbanisme.
Ces opérations de transformation de bureaux en logements sont également susceptibles d’entraîner des coûts non négligeables en matière de TVA. La fiscalité pourrait être utilisée comme outil d’incitation efficace si l’on souhaite aller plus loin dans l’accompagnement de ces opérations.
Quels sont les principaux modèles économiques qui permettraient de rendre ces opérations rentables ?
P. L. P. : En matière de transformation avec changement de destination, aucun modèle n’émerge pour le moment. Néanmoins, nous avons connaissance d’un actif distressed détenu par un investisseur très volontaire dont l’objectif n’est pas de se défaire du bien en question. Je prends cet exemple car il est, me semble-t-il, assez illustratif de nombreuses situations.
Cet actif de bureaux est situé en péri-Défense et a toujours été intégralement loué depuis sa construction dans les années 90. Sa configuration pouvait d’ailleurs laisser penser qu’il était toujours en phase avec les besoins du marché, y compris depuis la crise de la Covid. Pour autant, sa localisation n’est pas optimale car il est un peu trop loin des transports. A ce jour, il n’est plus loué qu’à 50 % et le dernier locataire partira sous deux ans. La situation est assez compliquée car la surface est très importante et, à ce jour, il ne nous semble pas qu’il y ait un avenir en bureaux à cet endroit. Néanmoins, le volume de l’immeuble et le cadre offert par l’emplacement permettent d’envisager un usage mixte, avec des logements.
Pour autant, afin que le projet soit économiquement viable, il faut obligatoirement pouvoir augmenter les surfaces. Cette équation est corroborée par les travaux de l’Observatoire régional de l’immobilier d’entreprise en Ile-de-France qui établissent que pour un 1 m² de bureaux à transformer, il faut au minimum 1,5 m² de surface habitable autorisée. Cela s’explique à la fois par le différentiel de prix au m² en sortie entre le bureau (si loué bien sûr) et le logement, le coût de la transformation et le besoin d’éviter la démolition-reconstruction pour préserver autant que possible le bilan Carbone de l’opération. Cela implique de procéder, par exemple, par voie de surélévation pour densifier.
L’équation repose également sur la reconnaissance de la valeur du foncier, alors même que la perte de valeur est colossale pour l’investisseur détenant le bien et que la faisabilité de l’opération nécessite un prix d’acquisition bas. La question est donc de savoir qui supporte la perte, sachant qu’en général ces biens ont été financés par des banques. Or, le prêteur senior qui a financé l'acquisition de l'actif à hauteur d'environ 50 % de loan-to-value a été rémunéré pour apporter les liquidités pour une acquisition, par pour perdre sa créance. La situation est certes un peu différente pour un prêteur agressif qui s’est exposé entre 70 et 80 % de loan-to-value, qui a accepté de prendre le risque de perdre une partie de sa créance. Objectivement, nous n’avons jamais vu dans les crises précédentes des décotes de 50 % sur les prix de cession alors que nous allons au-devant de décotes beaucoup plus significatives.
Comment les banques comptent-elles faire face ?
P. L. P. : La situation est très compliquée. Les banques sont attendues pour financer la transformation qui est nécessaire compte tenu des évolutions sociales, démographiques, environnementales, ce que je comprends tout à fait. La Banque Postale a d’ailleurs voté en février dernier une enveloppe spécifique pour ces projets de transformation afin d’accompagner les investisseurs. Mais d’un autre côté, si les pertes sont trop importantes, nos dirigeants nous demanderont pourquoi allouer autant de capitaux au secteur de l’immobilier alors que d’autres secteurs demeurent rentables pour nos activités. Il serait donc dangereux de demander aux banques d’accepter de prendre de fortes pertes sur les actifs distressed. Il sera d’ailleurs préférable dans certaines situations pour les banques d’avoir la possibilité de porter la transformation avec des mécanismes de partage de la performance à la sortie, accompagnées par les investisseurs d’origine à travers un autre de leurs fonds par exemple ou d’autres investisseurs avec des équipes opérationnelles.
Soyons donc prudents sur la capacité des banques à financer cette transformation à grande échelle et il est important d’explorer des sources de financement alternatif. La réponse souvent formulée est de dire que les fonds de dette prendront la relève des banques. Aujourd’hui, le mouvement n’est pas réellement engagé.
Certains voient une solution avec la création de structures de défaisance dans lesquelles des institutionnels seraient présents pour assurer la plus grande partie de l’equity. Pour d’autres, il faudrait que les banques se mettent à la fois au capital et en position de prêteur. Des acteurs comme SOCFIM sont capables de faire cela par exemple, en accompagnement de fonds d'investissement achetant à bas prix.
Dans les dossiers que vous voyez, est-ce plutôt l’investisseur en place qui accompagne la transformation ou s’agit-il plutôt de nouveau acquéreurs qui prennent le relais après que l’investisseur et la banque aient accepté de prendre leurs pertes ?
P. L. P. : Les deux cas existent, tout dépend de l’investisseur. L’acteur en place accompagnant la transformation se trouvera surtout s’il s’agit d’un investisseur sur le long terme, d’un mandat entre assureurs ou de fonds ou de SCPI bien gérés – c’est-à-dire multi classes d’actifs ou bien diversifiés, ayant anticipé ces problèmes par une diversification adaptée leur permettant de procéder à certaines ventes pour réinvestir dans des actifs posant problèmes. Mais dans tous ces cas, il faudra que le modèle économique soit pertinent.
La vente avec une très forte décote sera plutôt le fait d'acteurs du private equity ayant investi dans des bureaux en première et deuxième couronne à Paris, souvent avec à chaque fois un locataire unique, avec des fonds d'investissement fermés. Ces fonds d'investissement n’ont plus de capital disponible : soit ils ont déjà vendu ce qui pouvait l’être, soit il s’agit d’un fonds dédié à une seule opération très importante. Et si ces fonds sont en plus en fin de période de liquidation, leur intérêt est soit de vendre coûte que coûte, soit de se mettre en liquidation judiciaire. Si l’on peut comprendre leur position, l’impact est majeur pour les banques ayant accepté de financer ces opérations.
Quand ces dossiers finissent en liquidation judiciaire et qu’aucun acquéreur n’est trouvé, in fine ce sont les collectivités publiques qui récupèrent les biens.
Émilie Capron
avocate, associée du cabinet Lacourte Raquin & associés
Emilie Capron : Le risque est également pour les collectivités. Quand ces dossiers finissent en liquidation judiciaire et qu’aucun acquéreur n’est trouvé, in fine ce sont elles qui récupèrent les biens. L’ampleur du sujet, pour les acteurs publics, en raison de leurs ressources souvent limitées, est en soi un levier de mobilisation des élus, au plan national, pour obtenir une réaction à la hauteur des enjeux.
Faut-il y avoir un risque systémique ?
P. L. P. : Tous les acteurs ne sont pas transparents. Pour notre part, notre banque est récente - créée en 2012 - et notre activité s’est inscrite dans un cycle immobilier très favorable. Nous ne sommes donc pas vraiment exposés. D’autres acteurs sont dans des situations plus compliquées, ne communiquent pas et s’apprêtent à perdre beaucoup d’argent.
Mais il faut rester raisonnable quant à l'appréciation du nombre d’opérations préoccupantes. L’effet est mécaniquement dilué sur de très nombreux prêteurs, y compris étrangers, car de nombreuses banques qui ont apporté d’importants financements l'ont fait dans une stratégie d'originate to distribute. Elles ont ainsi distribué leurs créances sur de nombreux acteurs. De ce fait, même des banques ayant apporté des financements à hauteur de 100 ou 200 millions d’euros de dettes sur un actif à un moment donné, n’en ont finalement gardé que 20 ou 30 millions dans leurs livres.
Cela ne me paraît donc pas un sujet faisant naître un risque à la place, mais un sujet qui trouverait avantage à être traité par la place dans son ensemble, pour une meilleure efficacité. C’est ce à quoi nous sommes tout de même nombreux à pousser dans le cadre des travaux conduits par l’Institut du financement des professionnels de l’immobilier (IFPIMM).
Pour un 1 m² de bureaux à transformer, il faut au minimum 1,5 m² de surface habitable autorisée.
Source : Observatoire régional de l’immobilier d’entreprise en Ile-de-France, 2025
La régulation bancaire, et notamment la réforme CRR3, qui renforce le cadre de Bâle III, est-elle un levier ou un facteur de blocage face aux besoins de financement des transformations ?
P. L. P. : Depuis le 1er janvier 2025, il s’agit de la règlementation qui traite des fonds propres à mettre en regard des financements d'opérations de constructions et travaux. En particulier, elle impose une augmentation significative de ses fonds propres pour les opérations de construction et de travaux.
Mécaniquement, cela handicape les transformations. Il faut donc avoir une réflexion globale avec les régulateurs, en ayant conscience que d’autres acteurs - les fonds de dette -, qui sont nos compétiteurs, ne sont pas soumis aux mêmes contraintes. Mais si l’on doit considérer que les transformations leur sont donc de facto réservées, sans doute faudrait-il se poser la question de la protection des investisseurs en cas de problème important, car ce seraient avant tout des investisseurs institutionnels qui seraient concernés soit, in fine, des assureurs et des fonds de pension. Il y a fort à parier que dans ce cas, ils se trouveraient alors avec des obligations comparables. Et le problème de financement de ces besoins ne sera pas résolu.
La solution pourrait être de s’inspirer de ce qui a été fait pour les financements des PME ou les financements d’infrastructures en accordant une réduction des fonds propres aux banques acceptant de s’engager sur ces opérations de transformations d’actifs, notamment en logements compte tenu de l’importance de ce besoin en France
La régulation bancaire, et notamment la réforme CRR3, qui renforce le cadre de Bâle III, est-elle un levier ou un facteur de blocage face aux besoins de financement des transformations ?
Chloé Thiéblemont : Le financement immobilier des foncières et fonds d’investissement est basé classiquement sur des durées allant de 5 à 7 ans. Des durées bien plus longues sont nécessaires pour les transformations à engager. Des fonds de transformation, avec des partenaires comme la BPI, seraient des outils efficaces. Mais d’autres voies pourraient être envisagées comme, par exemple, des émissions obligataires spécifiques garanties par l’État, permettant d’apporter un soutien pérenne sur 20 à 25 ans, digne du financement de projets. Les Français sont des épargnants et cela créerait un cercle vertueux, du moment qu’un projet global et cohérent est conçu et mis en œuvre.
Par ailleurs, des outils juridiques pourraient être exploités. Dans le monde de l’immobilier, l’hypothèque est bien connue. Mais la fiducie sur les titres est un outil encore peu utilisé. Aujourd’hui, on la trouve dans le cadre d’opérations de restructuring et sur des fonds de dette avec des leviers très élevés. Pourtant, si l’on prend d’autre types de financement comme le financement corporate, la fiducie est entrée dans les mœurs dès le départ. Or, la fiducie permet de prendre le contrôle de la société sans passer par la case des procédures collectives. Est-ce que demain, le nantissement de titres classique - qui est paralysé par la procédure collective – ne pourrait pas s’effacer au profit de la fiducie ? Nous n’y sommes pas encore. Pour les emprunteurs, la fiducie est encore synonyme d’actifs allant mal ou d’opérations avec des leviers très élevés.
Peut-être que les banques pourraient se mettre d’accord demain sur des positions de place permettant d’y recourir. Rien n’empêche d’ailleurs que les termes du contrat de fiducie soient plus souples que ceux consentis dans le cadre d’une procédure collective. Ainsi, les trigger events pourraient ne pas être les mêmes dans une fiducie restructuring et dans une fiducie sans problème apparent.
Peut-être que les banques pourraient se mettre d’accord demain sur des positions de place permettant de recourir à la fiducie qui permet de prendre le contrôle de la société sans passer par la case des procédures collectives.
Chloé Thiéblemont
avocate, associée du cabinet Lacourte Raquin & associés
P. L. P. : Ce serait très bien en effet. A ce jour, certaines banques refusent d’en faire car elles ne savent tout simplement pas la traiter dans leurs outils. Mais en effet, une telle approche réclamerait que la fiducie soit acceptée par toutes sortes de banques et de fonds de dette. Or, dans certains fonds, le règlement ne le permet pas pour le moment, ces derniers n’acceptant que les hypothèques. Plusieurs banques allemandes sont très frileuses à l’idée d’y avoir recours dans le cadre de leur outil principal de refinancement, les émissions obligataires Pfandbriefe. Or, sans consensus de place, il ne peut y avoir d’avancée.
Des solutions existeraient-elle au niveau réglementaire ?
P. L. P. : Une des propositions du rapport Bouyer-Lépine consistait à dire que, pour tout actif vacant depuis plus de deux ans à plus de 70%, il faudrait obligatoirement présenter une valorisation de transformation en plus d’une valeur de marché classique sans changement d’usage. Autant dire que l’impact sur les comptes serait très net et que cela pousserait les investisseurs à faire sortir les actifs plus rapidement. Le marché serait fluidifié.
Ce serait un moyen pour favoriser la transformation. Ce serait d’autant plus efficace si l’obtention des autorisations administratives nécessaires à la réalisation d’opérations de transformation était facilitée. Cela aiderait à faire disparaitre une dichotomie qui existe à l’heure actuelle entre les banques intervenant dès l’acquisition du foncier alors même que l’autorisation administrative n’a pas été obtenue et celles n’acceptant d’intervenir qu’une fois cette phase passée.
Anne-Laure Gauthier : Le sujet de l’obtention des autorisations est déterminant. Les récentes réformes devraient faciliter les transformations d’actifs en habitation en prévoyant de nouvelles dérogations aux règles des PLU1. Toutefois, l’octroi de ces dérogations reste à la discrétion du maire. A cela s’ajoute le risque contentieux, la transformation, notamment de bureaux en logements, suscitant généralement une certaine opposition. Certes, les dernières réformes du contentieux visent à accélérer le traitement des recours formés contre les permis de construire comportant plus de deux logements (le juge doit en principe statuer dans un délai de dix mois et absence d’appel). Néanmoins, ce risque de recours, a fortiori quand ils sont portés par des associations qui n’hésiteront pas à saisir le Conseil d’État, peut être très dissuasif pour les banques.
Le risque de recours, a fortiori quand ils sont portés par des associations qui n’hésiteront pas à saisir le Conseil d’État, peut être très dissuasif pour les banques.
Anne-Laure Gauthier avocate, associée du cabinet Lacourte Raquin & associés
Des acteurs tirent-ils leur épingle du jeu en adoptant des positionnements innovants ?
P. L. P. : Jusqu’à présent, je n’ai pas vu d’acteurs ayant fait évoluer leurs actifs vers un changement d’usage par anticipation. Tous interviennent en réaction. En revanche, je vois émerger certains acteurs qui contribuent à faciliter ces évolutions. Outre les actions de la Foncière de Transformation Immobilière (Groupe Action Logement), je pense notamment aux initiatives de promoteurs, avec des fonds d'investissement dédiés à cette thématique. Je pense par exemple au fonds de portage Emetam, créé par le promoteur Emerige. L’idée première est d’acheter des actifs à restructurer avec démolition/reconstruction ou avec restructuration sans démolition ou avec démolition partielle. Le fonds réalise le portage de la phase administrative, incluant la réalisation des études jusqu'à l'obtention des autorisations administratives. Une fois l’opération sécurisée sur le plan administratif et éventuellement également sur le plan des cessions en bloc et/ou détail, la vente du projet est faite à un promoteur, afin qu’en découle une opération classique de promotion. Ce type de fonds de portage facilite les projets puisque c’est ce temps de portage que les promoteurs ne peuvent plus se permettre de financer seuls aujourd’hui.
Mirabeau propose aussi des fonds de portage, cette fois non pas en levant de l’argent auprès d’institutionnels classiques comme l’a fait Emerige, mais avec le concours de family offices ou de fortunes privées conséquentes. Enfin, d’autres comme Harvestate vont jusqu’au bout de l’opération (portage, redéveloppement et cession), avec le concours d’institutionnels. Certains de ces acteurs peuvent d’ailleurs s’associer avec des investisseurs qui apportent leurs actifs.
E. C. : Des compléments de prix pour le vendeur peuvent aussi être prévus par le biais de clauses de retour à meilleur fortune.
- 1 (article L.152-6 du code de l’urbanisme permettant de déroger aux règles de densité et de stationnement pour autoriser la transformation à usage principal d'habitation d'un immeuble existant par reconstruction, rénovation ou réhabilitation dans la limite d'une majoration de 30 % du gabarit de l'immeuble existant ; nouvel article L. 152-6-5 issu de la loi « Daubié » du 16 juin 2025 permettant de déroger aux règles de destination pour transformer d'un bâtiment ayant une destination autre que d'habitation en bâtiment à destination principale d'habitation, nouvel article L.152-68 issu de la loi de simplification du droit de l’urbanisme du 26 novembre 2025 permettant de déroger à toutes les règles du PLU pour permettre la réalisation d’opérations de logements destinés spécifiquement à l’usage des étudiants).